如果M1增速轉(zhuǎn)負(fù) 這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么?

2018-11-28 9:23:39      點(diǎn)擊:

如果M1增速轉(zhuǎn)負(fù) 這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)意味著什么?

我們就昨天的報(bào)告“M1增長(zhǎng)是否會(huì)轉(zhuǎn)負(fù)收到了一系列后續(xù)的問(wèn)題。適逢今天公布 10 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù),印證企業(yè)盈利能力與現(xiàn)金流可能繼續(xù)走弱,我們借此機(jī)會(huì)對(duì)反饋較多的問(wèn)題做了如下總結(jié)梳理——兩年多前,我們?cè)谝黄?/span>“M1快速上升的啟示中分析了 M1 這個(gè)指標(biāo)對(duì)再通漲的領(lǐng)先意義,后來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也對(duì)我們的判斷有所驗(yàn)證。 兩年多后的今天,我們以相似的框架分析從 M1 指標(biāo)變化透露出了一些基本面的變化和演變,以及對(duì)政策的一些期待。

Q1 M1減速表明企業(yè)和政府現(xiàn)金流有所惡化。對(duì)于這一現(xiàn)象和之后的發(fā)展,政策制定者和市場(chǎng)是否已有了非常充分的認(rèn)識(shí)和預(yù)期?

A 近幾個(gè)月來(lái),從政策制定開(kāi)始向穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜,市場(chǎng)估值的壓縮,可見(jiàn)兩方面對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的壓力有了一定程度的認(rèn)識(shí)。然而也值得指出, 宏觀層面的演變是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程——近期 PPI 及資產(chǎn)價(jià)格下行趨勢(shì)更為顯性化(PPI 與企業(yè)盈利和財(cái)政收入高度正相關(guān),圖表 1 2), 廣義社融發(fā)放不及預(yù)期,政府債融資再次下降等等,顯示企業(yè)和政府的現(xiàn)金流可能面臨進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。今天最新公布的 10 月工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表明,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)從年初 20%左右的同比增速一路下行至 10 月的3.6%,其中下游行業(yè)盈利能力繼續(xù)疲軟,而上游行業(yè)的利潤(rùn)率也開(kāi)始迅速下降。同時(shí),工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流收緊。 11 月至今, 100 個(gè)大中城市土地成交額同比幾近腰斬(同比下降 42.6%)。從這些角度來(lái)看,目前的政策組合,尤其是房地產(chǎn)相關(guān)的政策,未必對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流收緊的速度有充分的認(rèn)識(shí)。此外,應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到當(dāng)沒(méi)有外力打斷時(shí),資產(chǎn)價(jià)格和投資周期具有自加速的特性,我們這篇文章不僅是要回顧之前發(fā)生的事情,更重要的是提醒市場(chǎng)對(duì)這一指標(biāo)的演變及其豐富的含義更多關(guān)注。

Q2:如果 M1 增長(zhǎng)轉(zhuǎn)負(fù),是否表明離政策較有力的調(diào)整已經(jīng)很近?

A 這篇文章雖然從 M1 為切入點(diǎn),但和我們近期一系列報(bào)告的觀點(diǎn)一致,強(qiáng)調(diào)從理性分析的層面看,政策調(diào)整宜早不宜遲。誠(chéng)然,政策希望發(fā)生什么將會(huì)發(fā)生什么并非每次都有即時(shí)兌現(xiàn)的關(guān)系。當(dāng)政策希望發(fā)生什么將會(huì)發(fā)生什么之間產(chǎn)生較大偏離時(shí),市場(chǎng)會(huì)進(jìn)行相應(yīng)的重估,我們的研究旨在提出我們對(duì)希望發(fā)生什么的一些思考,以及為大家觀察政策調(diào)整發(fā)生的方式和時(shí)點(diǎn)提供一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)。

Q3:當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)財(cái)政和貨幣政策調(diào)整已有較一致的預(yù)期。就企業(yè)和政府現(xiàn)金流這個(gè)層面,哪些政策能較快扭轉(zhuǎn) M1 頹勢(shì)?

A 市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策調(diào)整寄予厚望。值得肯定的是,財(cái)政收入增速下降、支出加快,尤其是減稅政策,可以反哺經(jīng)濟(jì),有助于改善企業(yè)的盈利能力。但是,這些政策的退出和見(jiàn)效可能尚有 1-2 個(gè)季度的時(shí)滯,可能無(wú)法即刻扭轉(zhuǎn)企業(yè)和政府現(xiàn)金流惡化的趨勢(shì)。此外,我們也需要理性評(píng)估財(cái)政政策進(jìn)一步加碼的空間,PPI下行的環(huán)境中,企業(yè)利潤(rùn)和政府稅收增速均可能持續(xù)放緩,即使不減稅,財(cái)政政策也會(huì)承受較大的壓力。 因此,為扭轉(zhuǎn)M1增長(zhǎng)的頹勢(shì),短期內(nèi)應(yīng)盡快進(jìn)行以下政策調(diào)整。首先,可以考慮對(duì)地產(chǎn)相關(guān)政策作出必要的調(diào)整,提振地產(chǎn)需求、緩和開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流壓力。 其次,短期內(nèi)重啟較大規(guī)模的地方債發(fā)行或其他方式的地方政府融資對(duì)緩解其現(xiàn)金流可能見(jiàn)效更快——今年地方政府專項(xiàng)債 1.35 萬(wàn)億元的配額已在 3 季度集中發(fā)放、而 9 月后未有新增配額,10 月以來(lái)地方債發(fā)行量驟降,拖累地方政府現(xiàn)金流增長(zhǎng)。這兩項(xiàng)政策是快速逆轉(zhuǎn) M1 頹勢(shì)的較有效手段,也是逆轉(zhuǎn)增長(zhǎng)、通脹下行預(yù)期、降低整體融資成本的有效舉措。

Q4:應(yīng)當(dāng)如何理解“M1增長(zhǎng)約領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個(gè)季度這個(gè)判斷?

A 應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)層面理解兩者之間的關(guān)系。 第一個(gè)層面,從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)說(shuō),金融條件領(lǐng)先增長(zhǎng),而增長(zhǎng)領(lǐng)先通脹,所以貨幣條件向通脹的傳導(dǎo)確實(shí)需要較長(zhǎng)的時(shí)間。鑒于M1增速已經(jīng)放緩 8 個(gè)季度,貨幣流通速度可能趨緩。一旦貨幣流通速度開(kāi)始放緩,政策調(diào)整滯后成本會(huì)與日俱增。 提到這個(gè)時(shí)滯和傳導(dǎo),一方面想說(shuō)明隨著時(shí)間的推移,以較小的調(diào)整獲得較好的效果的時(shí)機(jī)會(huì)消失。判斷政策是否有效時(shí),也應(yīng)該將它推出的時(shí)點(diǎn)是否及時(shí)考慮在內(nèi)。 另外一個(gè)層面, M1 領(lǐng)先貨幣流通速度變化和通脹預(yù)期約 4-5 個(gè)季度,并不是說(shuō)貨幣流通速度必須重拾升勢(shì),市場(chǎng)預(yù)期才會(huì)改變。事實(shí)上, 信貸周期有效企穩(wěn)回升在歷史上就可以有效提振市場(chǎng)預(yù)期、無(wú)需等到 4-5 個(gè)季度后貨幣流通速度變化的兌現(xiàn)。

Q5 M1 增長(zhǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)是否有較好的領(lǐng)先作用?

A M1 增長(zhǎng)對(duì)名義增速和企業(yè)盈利增長(zhǎng)有領(lǐng)先作用——這一輪 M1 波幅由于一些特殊原因而明顯放大,所以 M1 對(duì)名義增長(zhǎng)的彈性系數(shù)明顯更小,但方向上的領(lǐng)先意義不變。 這一輪 M1 的變化,變動(dòng)的波幅加大,有兩方面的原因造成:首先,中國(guó)的M1 不包括居民部門存款,因此地產(chǎn)交易隱含著 M2(居民存款)向 M1(企業(yè)活期存款)的轉(zhuǎn)移——也就是說(shuō),地產(chǎn)周期對(duì) M1 增速有很大影響;其次, 2015 年啟動(dòng)的地方債發(fā)行對(duì) M1 的較大影響使前期 M1 增長(zhǎng)明顯高于趨勢(shì),而之后的下行也更為猛烈。而最近,地方專項(xiàng)債月度發(fā)行也波動(dòng)很大。鑒于這些 2015 年來(lái)的特有因素,雖然 M1 對(duì)于名義 GDP 在方向上仍有較好引領(lǐng)作用,但是從幅度上來(lái)說(shuō), M1 增長(zhǎng)和名義 GDP 增速的彈性系數(shù)明顯變。▓D表 3)。此外, M1 M2 的比例關(guān)系,雖然在上述兩個(gè)中國(guó)特有的因素推動(dòng)下相對(duì)趨勢(shì)出現(xiàn)偏離,但在方向上對(duì)市場(chǎng)的借鑒意義仍在