刺激計劃的融資方式應(yīng)該與4萬億顯著不同，具體說，這次應(yīng)該以財政融資為主，而不是依靠銀行信貸。中國可以考慮加大財政赤字，通過財政支出支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這方面中國還有較大的政策空間。

中國可以通過發(fā)放國債為刺激措施籌資，國債的發(fā)放對象應(yīng)該是中國居民和中國金融機構(gòu)，中央銀行則應(yīng)進(jìn)一步實行寬松貨幣政策，為擴張性財政政策提供支持，例如，貨幣政策有助于國債的發(fā)放，有助于降低國債的成本。

余永定認(rèn)為，在實行擴張性財政政策和貨幣政策的同時還應(yīng)該考慮適當(dāng)?shù)膮R率政策，中國的匯率政策應(yīng)該是靈活的，因為只有實行靈活的匯率政策，我們才能在美國的QE退出的情況下實行擴張性的貨幣政策，否則中國的貨幣政策將失去獨立性。

以下為演講實錄：

余永定：大家晚上好，謝謝大家，非常高興通過這個網(wǎng)易財經(jīng)年會和大家交流一下對中國經(jīng)濟(jì)的看法。

首先應(yīng)該強調(diào)，2016年將是中國開始實行“十三五”規(guī)劃的第一年，非常重要，在未來五年中，全球經(jīng)濟(jì)可能會繼續(xù)改善，但也可能會出現(xiàn)反復(fù)，作為已經(jīng)完全融入世界經(jīng)濟(jì)的第二個大經(jīng)濟(jì)體，中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展不僅依賴中國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策，而且也受制于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，為了趨利避害，使中國立于不敗之地，我們必須對未來數(shù)年中中國經(jīng)濟(jì)可能面對的外部風(fēng)險做好充分的思想準(zhǔn)備。

當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)形勢一般來說可以用四個詞來描述：經(jīng)濟(jì)持續(xù)停滯、債務(wù)周期、政策外溢、貿(mào)易摩擦，我想這四個詞大概能概括現(xiàn)在和未來一段時間內(nèi)全球經(jīng)濟(jì)的基本特點。

首先，全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)停滯，全球金融危機爆發(fā)前全球經(jīng)濟(jì)的平均增長速度大概是5%左右，在全球金融危機爆發(fā)之后經(jīng)濟(jì)增長速度急劇下跌，經(jīng)過幾年的治理，全球經(jīng)濟(jì)得到了一定程度的恢復(fù)，但是經(jīng)濟(jì)增長速度已經(jīng)不能和過去同日而語，在2015年，根據(jù)世界銀行國際貨幣基金組織的預(yù)測，世界經(jīng)濟(jì)增長速度大概只有3.1%，過去是5%，現(xiàn)在的常態(tài)只是3.1%。

國際貨幣基金組織預(yù)測2015年美國的經(jīng)濟(jì)增長速度大概是2.6%，最近我們對美聯(lián)儲做了訪問，我們發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲成員對美國經(jīng)濟(jì)的看法是不一樣的，可以說有很大的分歧，他們對美國經(jīng)濟(jì)平均的預(yù)測，2015年的預(yù)測是2.1%，這是個平均數(shù)，他們有18位委員，這是美國貨幣政策委員會的執(zhí)行董事，2.1%是這18位董事的平均預(yù)測數(shù)，低的只是百分之一點多，高的要高一些。

歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)情況也不太好，特別是歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)，最近雖然有所復(fù)蘇但很快又跌回去了，日本在今年曾經(jīng)兩個季度連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，按經(jīng)濟(jì)學(xué)的季度定義，日本實際上已經(jīng)陷入衰退，當(dāng)然最近日本經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，總體情況來講是不好的。

發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不好，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體也不容樂觀，金磚五國中的俄羅斯、巴西已經(jīng)陷入了衰退，巴西的經(jīng)濟(jì)增長速度下降相當(dāng)厲害，南非是在經(jīng)濟(jì)衰退的邊緣掙扎。

唯一的亮點是印度，印度經(jīng)濟(jì)大概可以保持在7%左右的水平，我們同時也訪問了印度的中央銀行，印度的財政部，印度的許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對印度經(jīng)濟(jì)的估計也并不十分樂觀，雖然他們可以保持比較高的經(jīng)濟(jì)增長速度，但他們面臨著許多非常嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，他們認(rèn)為，如果他們無法克服這種挑戰(zhàn)，那么印度的經(jīng)濟(jì)也可能會進(jìn)一步下跌。

總而言之，2015年雖然比以前和危機之后的情況對比確實有所好轉(zhuǎn)，但情況并不十分令人樂觀，2016年的全球經(jīng)濟(jì)情況可能會有所好轉(zhuǎn)，但是同2015年相比不會有很大的變化，國際貨幣基金組織預(yù)測在2016年世界經(jīng)濟(jì)增長速度大概可以達(dá)到3.6%，今年是3.1%，有所提高，但和5%的過去的平均水平相比還是低很多。

全球金融危機爆發(fā)之后，世界各國，特別是發(fā)展中國家、發(fā)達(dá)國家，都采取了非常具有擴張性的財政政策、貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的增長，但歷經(jīng)七年的努力，世界經(jīng)濟(jì)增長還遠(yuǎn)未恢復(fù)到危機前的水平，我們就要問了，為什么？導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)停滯的原因到底是什么？

除了有效需求不足之外還應(yīng)有更深層次的原因，比如技術(shù)進(jìn)步的速度下降，人口老化，可以設(shè)想，只有當(dāng)發(fā)生新的技術(shù)革命和技術(shù)革新，只有當(dāng)勞動生產(chǎn)率得到恢復(fù)，資本的邊際收益得到回升，發(fā)達(dá)國家的投資需求和消費需求才有可能得到恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)才有可能恢復(fù)增長，而這樣的看法在西方國家是比較普遍的，他們也是從供給方來解釋世界經(jīng)濟(jì)為什么無法迅速復(fù)蘇的原因。

作為********大貿(mào)易國，第二大經(jīng)濟(jì)體，中國必須對世界經(jīng)濟(jì)增長的長期停滯的前景做好充分的思想準(zhǔn)備。

第二個問題就是所謂的“超級債務(wù)周期”，超級債務(wù)周期并沒有結(jié)束，2008年的全球金融危機是一場債務(wù)危機，長期以來發(fā)達(dá)國家，特別是美國維持低儲蓄高消費的生活方式積累了前所未有的國內(nèi)債務(wù)和國際債務(wù)，形成了所謂的超級債務(wù)周期，就美國而言，隨著房地產(chǎn)泡沫崩潰和次貸危機的爆發(fā)，居民不得不通過違約、提前償債、減少借債的方式降低杠桿率，而居民部門的去杠桿則成為美國經(jīng)濟(jì)衰退的主要原因。

為了抵消居民區(qū)杠桿對經(jīng)濟(jì)增長的抑制作用，美國政府實施了擴張性財政政策，其結(jié)果是居民債務(wù)明顯下降的同時公共債務(wù)急劇上升；歐洲的情況不太一樣，歐洲的問題是主權(quán)債務(wù)，但本質(zhì)原因是一樣的，就是居民儲蓄不夠，居民儲蓄太低，消費太高，在歐洲國家爆發(fā)了主權(quán)債務(wù)危機之后，他們也采取了刺激經(jīng)濟(jì)的方式，爭取刺激私人部門投資的增長，實際情況也并不太成功。

應(yīng)該說，全球金融危機爆發(fā)之后，杠桿率在不同的國家和在不同部門之間此消彼漲，但杠桿率從總額上來看并沒有明顯的變化，換言之，引爆2008年全球金融危機的“引信”并未拆除，如果說2008年全球金融危機是由美國房地產(chǎn)泡沫崩潰而引起，未來的危機則有可能是由美國國債泡沫的崩潰引起，作為美國國債****海外持有國，中國對此不得不防。

第三，美聯(lián)儲QE政策退出的外溢，這種外溢效益是難以預(yù)測的，美聯(lián)儲量化寬松的實質(zhì)就是印鈔票，自次貸危機以來美國M2基礎(chǔ)貨幣由原來的8000億美元上升到4萬億美元，M1和M2則從1.4萬億美元和8萬億美元分別上升到3萬億美元和12萬億美元，美國各個城市的貨幣總量增速都大大超過了GDP的增速。

目前美國的失業(yè)率已經(jīng)下降到正常水平，工資已經(jīng)出現(xiàn)明顯上漲趨勢，為了防止通貨膨脹和金融不穩(wěn)，美聯(lián)儲決定在未來開始升息，全球的金融界一般都預(yù)測在2015年12月美聯(lián)儲會實行加息，當(dāng)然加息過程是逐漸的，美聯(lián)儲加息對美國和全球經(jīng)濟(jì)的外溢效益難以預(yù)料，一種比較明顯的可能性是，美聯(lián)儲升息，資本流入美國，導(dǎo)致美元進(jìn)一步升值和其它國家貨幣的進(jìn)一步貶值。

資本外流將刺破發(fā)展中國家的種種資產(chǎn)泡沫，使一些發(fā)展中國家陷入金融危機，鑒于美聯(lián)儲貨幣政策外溢效益的不確定性，為了維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中國不應(yīng)該急于拆除抑制短期資本跨動的防火墻。

第四個是貿(mào)易摩擦，排他性，區(qū)域貿(mào)易自由化日益取代WTO框架下的多邊貿(mào)易談判，中國外貿(mào)發(fā)展空間將受到擠壓，目前有關(guān)國家正在積極構(gòu)建區(qū)域化的貿(mào)易投資體系，而這些體系的排他性將使全球貿(mào)易與投資自由化遭受挑戰(zhàn)，美國積極構(gòu)建以TTP、TIIP、TIS為代表的新一輪貿(mào)易投資規(guī)則，美國排除中國參與國際貿(mào)易新規(guī)則的意圖應(yīng)該說是比較明顯的。

一方面中國應(yīng)積極參與各種貿(mào)易自由化的談判，維護(hù)自身利益，爭取實現(xiàn)共贏，另一方面，中國應(yīng)該加速經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，提高對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，特別是對國內(nèi)投資的依賴，提高對外經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量，減少對外部經(jīng)濟(jì)需求的依賴。

現(xiàn)在讓我們把目光轉(zhuǎn)回國內(nèi)，當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)的主要挑戰(zhàn)是什么？我的看法是產(chǎn)能過剩和通貨收縮，由于嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，盡管CPI（消費者物價指數(shù)）依然為正，PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）已經(jīng)連續(xù)44個月為負(fù)，今年以來，GDP的減縮指數(shù)也由正轉(zhuǎn)負(fù)。

如果用PPI而不是CPI作為通貨收縮的物價指標(biāo)，中國經(jīng)濟(jì)自2012年就已經(jīng)進(jìn)入了通縮狀態(tài)，當(dāng)然這是一個可以爭議的問題，但我要強調(diào)的是，在目前，特別是今年，由于PPI和GDP減縮指數(shù)都是負(fù)的，應(yīng)該可以說中國目前已經(jīng)進(jìn)入了通貨收縮的狀態(tài)。

這種狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？生產(chǎn)價格持續(xù)下降，導(dǎo)致企業(yè)利潤持續(xù)下降，今年以來，中國企業(yè)利潤總額一直處于逐月下降的狀態(tài)，到2015年10月，中國企業(yè)平均利潤率僅僅為5.45%。

中國經(jīng)濟(jì)的另一個突出問題是企業(yè)的債務(wù)居高不下，根據(jù)中國社科院的研究，中國企業(yè)債對GDP之比已經(jīng)達(dá)到了145%，國外金融機構(gòu)普遍認(rèn)為中國企業(yè)的債務(wù)總額已經(jīng)超過美國，穩(wěn)居世界之首。通貨收縮，也就是生產(chǎn)者價格的持續(xù)下降導(dǎo)致了企業(yè)實際債務(wù)的增加，換言之，即便利息率為零，由于產(chǎn)品價格下降，企業(yè)也可能無法償還債務(wù)，更不用說企業(yè)的名義利潤率本身就在持續(xù)下降。

剛才我一開始講了，由于生產(chǎn)價格的持續(xù)下降，企業(yè)利潤持續(xù)下降，這個下降是指名義利潤的下降，現(xiàn)在又加上一個企業(yè)的債務(wù)很高，由于生產(chǎn)價格下降，企業(yè)的償債能力下降了，所以企業(yè)的實際債務(wù)實際上是增加了，這是兩個不同的事情，但兩個東西的結(jié)果是一樣的，利潤水平下降，實際債務(wù)上升，再加上本來就已經(jīng)背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，銀行不良債權(quán)必然增加。

根據(jù)官方統(tǒng)計截止2015年10月底，中國不良債權(quán)達(dá)到了2萬億人民幣，不良債權(quán)率超過2%，對于實際情況如何，我想在座各位比我更清楚。

90年代的經(jīng)驗告訴我們，不良債權(quán)的增加不是線性的，開始是緩慢增加，大家不太注意，但經(jīng)過一段時間之后不良債權(quán)可能會突然集體增加，所以不良債權(quán)危機的爆發(fā)往往是突然的，對此我們應(yīng)該高度警惕。

利潤下降和不良債權(quán)增加導(dǎo)致企業(yè)惜借，銀行惜貸，這種現(xiàn)象惡化，這種現(xiàn)象反過來又導(dǎo)致了企業(yè)投資意愿與投資能力的下降，而投資需求的減少意味著產(chǎn)能過剩和通貨收縮的進(jìn)一步，這里實際上是存在一種惡性循環(huán)，這一點是非常危險的。

中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府官員普遍認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長速度應(yīng)該是6%-7%左右，實現(xiàn)6%的增長目標(biāo)應(yīng)該是沒有問題的，但中國必須受破打破通貨收縮，即便我們長期增長趨勢是6.5%，但如果通貨收縮惡性循環(huán)，那么收縮就會持續(xù)下降，會低于潛在的經(jīng)濟(jì)增長速度，甚至硬著陸，所以我們必須解決這個問題。

根據(jù)1997到2002年通貨收縮時期的經(jīng)驗，我們實際上已經(jīng)經(jīng)過一次通貨收縮了，克服通貨收縮先后要做四件事兒，第一件事，去庫存，第二件事，去過剩產(chǎn)能，第三件，情理不良債權(quán)，第四，找到新的經(jīng)濟(jì)增長引擎，否則經(jīng)濟(jì)增長速度就有可能繼續(xù)下降，甚至出現(xiàn)硬著陸。

目前中國經(jīng)濟(jì)依然處于去庫存階段，去產(chǎn)能才剛剛開始，中國產(chǎn)能過剩的最重要原因之一是長期以來房地產(chǎn)投資過度，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)字顯示，10月末，商品房在售面積7億平方米，比9月份增加了2122萬平方米，其中有4億平方米是住宅，3億平方米是寫字樓和商場，如此巨大的庫存如何消化，這是一個挑戰(zhàn)。

目前中國經(jīng)濟(jì)依然處于去庫存階段，去產(chǎn)能才剛剛開始，中國產(chǎn)能過剩的最重要原因之一是長期以來房地產(chǎn)投資過度，國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)字顯示，10月末，商品房在售面積7億平方米，比9月份增加了2122萬平方米，其中有4億平方米是住宅，3億平方米是寫字樓和商場，如此巨大的庫存如何消化，這是一個挑戰(zhàn)。

以產(chǎn)能過剩最為嚴(yán)重的鋼鐵行業(yè)為例，盡管虧損嚴(yán)重，鋼材賣出白菜價，今年前八個月中國的鋼材產(chǎn)量為7.5億噸，依然同比增加了1.5%，雖然增速不高，但還在增長，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，鋼鐵行業(yè)的過剩產(chǎn)能有3億噸，超過世界發(fā)達(dá)國家的總和，過剩產(chǎn)能不減，PPI就會繼續(xù)下跌，企業(yè)盈利狀況就會繼續(xù)惡化，不良債權(quán)就會進(jìn)一步增長，經(jīng)濟(jì)的硬著陸就難以避免。

怎么辦？為了戰(zhàn)勝通貨收縮，我認(rèn)為我們應(yīng)該從兩個方面入手，一方面是繼續(xù)消滅過剩產(chǎn)能，另一方面是刺激有效需求，仍以中國的鋼鐵行業(yè)為例，中國的鋼鐵產(chǎn)能是10億噸，鋼鐵企業(yè)有500多個，實行關(guān)停并轉(zhuǎn)是無法回避的，但這不是一個簡單的經(jīng)濟(jì)問題，這里就不進(jìn)一步討論了。

與此同時，為了防止經(jīng)濟(jì)硬著陸，為了減少調(diào)整控股，采取擴張性財政政策，通過政府支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激有效需求也是必要的，總結(jié)2008、2009年4萬億的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們應(yīng)該認(rèn)識到，盡管推出刺激計劃的大方向是正確的，但是政府推出刺激計劃必須經(jīng)過深思熟慮，規(guī)模可以小些，速度可以慢些，速度有效需求不應(yīng)該導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化，以至形成未來進(jìn)一步產(chǎn)能過剩。

一個重點我想強調(diào)的是，刺激計劃的融資方式應(yīng)該與4萬億顯著不同，具體說，這次應(yīng)該以財政融資為主，而不是依靠銀行信貸，中國財政狀況依然比較好，財政赤字對GDP之比為2.5，比所有發(fā)達(dá)國家都好得多，中國的公共財務(wù)公共債務(wù)對GDP之比有不同的說法，但不超過60%，也比所有的發(fā)達(dá)國家都好得多，中國可以考慮加大財政赤字，通過財政支出支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在這方面中國還有較大的政策空間。

中國可以通過發(fā)放國債為刺激措施籌資，國債的發(fā)放對象應(yīng)該是中國居民和中國金融機構(gòu)，中央銀行則應(yīng)進(jìn)一步實行寬松貨幣政策，為擴張性財政政策提供支持，例如，貨幣政策有助于國債的發(fā)放，有助于降低國債的成本。

在實行擴張性財政政策和貨幣政策的同時我們還應(yīng)該考慮適當(dāng)?shù)膮R率政策，我認(rèn)為中國的匯率政策應(yīng)該是靈活的，因為只有實行靈活的匯率政策，我們才能在美國的QE退出的情況下實行擴張性的貨幣政策，否則中國的貨幣政策將失去獨立性。

雖然中國經(jīng)濟(jì)目前依然處于克服通貨收縮的時期，經(jīng)濟(jì)增長速度在未來一段時間內(nèi)有所下滑是完全可能的，對此我們應(yīng)該有必要的思想準(zhǔn)備，但是也應(yīng)該看到，中國的經(jīng)濟(jì)增長潛力依然巨大，因為中國的人均收入仍然非常低，在“十三五”期間實現(xiàn)6.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長速度是完全可能的。

需要強調(diào)，我這里僅僅談到短期宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定政策，從長期來看，中國經(jīng)濟(jì)是否可以維持較高的增長速度，關(guān)鍵在于是否能夠從房地產(chǎn)投資和出口驅(qū)動轉(zhuǎn)到創(chuàng)新驅(qū)動，只有如此，中國才能在未來十年二十年維持較高經(jīng)濟(jì)增長速度，并最終實現(xiàn)中華民族的百年夢想。