明年中國看不到通脹壓力
一、結論:18年CPI相較17年中樞小幅上升
2018年CPI中樞略高于2017年,中性預測下全年中樞約為2.08,樂觀預測全年中樞為2.22,悲觀預測全年中樞為1.87。這個水平的CPI中樞對貨幣政策不構成額外的緊縮壓力。
2018年CPI呈現(xiàn)出M型的季節(jié)性特點,CPI第一波峰值在2-3月,第二波峰值在6-7月。2018年2-3月CPI為2.41-2.55,6-7月為2.61-2.55,7月后CPI下降至年內低點,12月小幅回升至1.72。從翹尾因素來看,2-3月開始CPI翹尾因素逐月上升,6月達到峰值1.7,隨后開始下降。
二、CPI具體分項情況
CPI主要三個構成部分:食品、能源、非食品(核心CPI)。
2018年,豬肉與食品價格保持穩(wěn)定,食品項CPI均值為1.18;原油價格中樞小幅上行,但受高基數(shù)影響,交通通信項均值為-0.19;醫(yī)改逐漸深入,醫(yī)療服務價格漸趨穩(wěn)定,醫(yī)療保健分項較此前略有下滑至4.51;租賃及水電燃料價格保持穩(wěn)定,CPI居住分項為1.9;地產調控政策平抑服務業(yè)價格上漲,CPI其他項維持在1.85。
三、18年1季度蔬菜價格低基數(shù)效應顯著
17年蔬菜價格的低基數(shù)對CPI的影響將在18年1季度達到****。2017上半年,蔬菜價格超季節(jié)性偏低,原因是2016年上半年超季節(jié)性偏高的菜價使得蔬菜種植面積顯著增加,供給充足。
食品占CPI籃子的31.4%,其中蔬菜占CPI食品項11.5%,菜價對CPI的貢獻約為3.6%。假設今年冬天全國平均氣溫降至歷史均值-3.4℃,18年1季度蔬菜價格有望恢復到往年25%左右的環(huán)比增長,同比增速有望達到10%以上,帶動18年一季度的CPI上漲0.13個百分點,之后影響逐漸減弱。
四、18年3季度豬肉價格有低彈性的正貢獻
CPI受豬肉價格的影響不大,食品分項不會有明顯跳躍。肉類占CPI食品籃子25.5%,豬肉在CPI食品項中占比為9.26%,豬價對CPI的貢獻約為3.03%。豬肉價格環(huán)比上漲1%,CPI環(huán)比增加0.031%。
長期看,隨著養(yǎng)殖業(yè)的小散亂污產能出清和規(guī);B(yǎng)殖程度的提升,以及中國人肉類飲食結構變化,“豬周期”的波動性逐漸被熨平。一個證據是2016年之后,CPI食品項的波動率貢獻從33%降到了20%。
短期看,“豬周期”正處在短周期的底部,但豬肉價格的周期性逐漸鈍化,預計豬價周期性上升的幅度不會太大。我們對豬價持保守判斷:未來一年豬肉價格先降后升,以穩(wěn)為主。受季節(jié)性需求影響,18年3季度豬肉價格對CPI的貢獻****。
五、玉米價格有望止跌
到2020年,中國將實現(xiàn)乙醇汽油全覆蓋[1]。對于玉米需求來說,大力發(fā)展乙醇汽油的政策是好消息。但目前中國燃料乙醇一年的消費量只有260萬噸,相當780萬噸玉米,僅占玉米庫存的2%。在生豬養(yǎng)殖中,玉米也占到了豬飼料的70%,占生豬養(yǎng)殖成本的50%。
但是2018年玉米價格的主要影響因素既不是豬,也不是燃料乙醇,而是玉米去庫存。2016年玉米收儲制度改革至今,玉米庫存同比增速已經下滑至16年8月時的三分之一。不斷下降的庫存增速和增長的燃料乙醇需求將加速玉米去庫存進程。中性假設下,18年玉米價格上升8%。
六、原油:供需缺口擴大,18年油價中樞高于17年
預計2018年原油價格中樞略高于17年,中樞在55-60美元/桶。18年原油需求穩(wěn)定,供需缺口進一步擴大。截至17年9月,原油供需缺口為-130萬桶/天。
需求方面,中國日均原油進口量約900萬桶,已超越美國成為全球****原油進口國。隨著北半球冬季的臨近,汽油需求穩(wěn)步提升。原油需求高點出現(xiàn)在1季度,庫存高點出現(xiàn)在2季度。
供給方面,OPEC減產協(xié)議在10月的執(zhí)行率為100%,產量3253萬桶/日,創(chuàng)近5個月最低。減產協(xié)議的高執(zhí)行效率帶來了庫存的大幅下降,石油輸出國組織產量下降了2360萬桶。
沙特政局變化對油價至少沒有負面影響,而且沙特王儲本薩勒曼如能強化其對國家改革進程的掌控力度,也有助于推動明年沙特阿美上市。美國對伊朗的新制裁方案也會影響到伊朗的原油出口。目前伊朗產量約為383萬桶/日, 預計美對伊制裁將會使伊朗原油出口下降50-100萬桶/日。
七、頁巖油:受美聯(lián)儲縮表影響,融資成本上升
目前美國頁巖油產量在600-700萬桶/日左右。由于頁巖油高衰減的特性,頁巖油企業(yè)必須保持高資本投入才能保持產量的穩(wěn)定,這意味著頁巖油產量對長期融資成本的敏感度較高。一旦長期融資成本上升,頁巖油企業(yè)轉向去杠桿,降低資本開支。2018年頁巖油的產量可能不會下降,但成本會隨美債利率上升。
2017年上半年,頁巖油鉆井數(shù)從最低點522口上升到768口。2017年9月美聯(lián)儲開始降低債券再購買規(guī)模,長期融資成本抬升的壓力逐漸上升,頁巖油的鉆井數(shù)量開始小幅下降,直到11月企穩(wěn)。
八、油價(中樞60)對CPI貢獻有限
油價中樞小幅上漲對CPI的影響不大。由于CPI中直接跟油價相關的交通工具用燃料項占比不足2%,交通和通信占CPI的比重約為10%,中性預測下(油價中樞60),2018年交通通信對CPI的貢獻為-0.19,主要是因為17年初和年末交通和通信項的高基數(shù)使18年初和年末該項同比增速轉負。
我們測算了18年4個季度的不同油價中樞對CPI的貢獻,明年四季度油價上漲對CPI的貢獻最為顯著,但仍不足1%。在中性預測下(油價中樞60),油價分季度對CPI的貢獻分別是0.043%,0.039%,0.011%和0.085%。
順帶說一下這個裂口:2016年1月,國內成品油定價機制改變,設定價格調控下限為40美元/桶。國際油價跌,但成品油不跌,結果是2016年開始國際油價和國內CPI交通和通信項發(fā)生分裂。
九、非食品:新醫(yī)改政策影響釋放完全,18年CPI醫(yī)療項回落
預計2017年末CPI醫(yī)療分項下降至同比6.90%,18年持續(xù)下降至5.53%。占CPI非食品項中,醫(yī)療保健權重較大,達到10%。
新醫(yī)改對“以藥養(yǎng)醫(yī)”開刀,主張“醫(yī)療服務價格要體現(xiàn)醫(yī)務人員的技術勞務價值”。從2016年底開始,掛號費漲價。以北京協(xié)和醫(yī)院為例,專家號從20元漲至100元。結果是2017年CPI醫(yī)療服務價格和藥品價格出現(xiàn)分化:CPI醫(yī)療服務價格跳升,而中西藥價格見頂回落。不過到了2018年,掛號費的政策影響釋放完全后也就漸趨穩(wěn)定了。
十、非食品:CPI居住項幾乎不受房價影響
CPI居住項其實不必單獨拿出來說,因為這一項名不符實,幾乎不受房價影響。預計CPI中的居住分項將保持平穩(wěn),未來一年保持2.15的平均水平。CPI居住項主要由建筑及裝潢材料、水電燃料、租房和自有住房四個分項組成,通過估算其在CPI居住項的權重分別為19%、26%、13%和42%。
自有住房項并未采取房地產交易價格,而是根據貸款利率、物業(yè)管理費、維修費漲幅加權得到。租房價格中房屋租金包括租用私房和租用公房兩部分,而公房租金價格受市場影響較小,因此總體上CPI租房價格對房價波動不是很敏感。
十一、核心CPI隨房價增速平穩(wěn)回落
CPI中真正受房價影響是不包含食品和能源的核心CPI,通過房價——房租——勞動力成本——服務業(yè)價格——酒店餐飲旅游社會服務等分項傳導到CPI。
隨著房價增速回落,房價對房租和服務業(yè)價格的壓力也逐漸釋放完畢,酒店旅游餐飲等服務業(yè)價格漲幅回落,預計2018年,核心CPI增速回落至2-2.2%。
預計2018年,CPI其他分項(不包括食品、交通通信、居住、醫(yī)療)為1.65%。
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