2016年上半年，市場開始對制造業(yè)投資保持了較高的關注。制造業(yè)投資累計增速，從2015年全年的8.1%，快速下滑到2016年8月的2.8%。后續(xù)月份雖然有所回升，但全年的增速也只有4.2%，創(chuàng)下了2004年有統(tǒng)計以來的最低值。

與此同時，卻是制造業(yè)利潤的改善。2016年制造業(yè)利潤增長了12.2%，這一增速比2014年的6.0%和2015年的3.5%高了不少。

進入2017年，制造業(yè)投資和利潤增速分化的趨勢并沒有得到改變。今年前7個月利潤累計增速提高到了17.6%，而投資增速依然低迷，只是小幅提高到了4.8%。如果剔除物價因素的影響，制造業(yè)投資的實際增速是在不斷下滑的。 

作為固定資產(chǎn)投資中占比最高的部分，制造業(yè)投資不足，短期來看會拖累總的固定資產(chǎn)投資，進而使經(jīng)濟面臨下行的壓力，長期來看由于沒有將新技術、新設備用于生產(chǎn)活動，也不利于全要素生產(chǎn)率的提高。

制造業(yè)投資的資金來源以自籌為主，與基建和地產(chǎn)投資相比，受政策的影響要相對小一些。2011年后由于終端需求的放緩，加之前期擴張的產(chǎn)能陸續(xù)投放，制造業(yè)開始在夾縫中生存�，F(xiàn)在制造業(yè)利潤改善向投資端傳導的不通暢，或許更能反映對未來的預期。

在本篇報告中，我們從制造業(yè)內(nèi)部行業(yè)分化、產(chǎn)能和庫存的兩個視角，來分析近兩年制造業(yè)投資低迷的原因，并對未來的制造業(yè)投資趨勢做出預判。

一、從行業(yè)分化看制造業(yè)投資

制造業(yè)是個籠統(tǒng)的概念，對制造業(yè)各行業(yè)做個分類，有助于我們的分析。在《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》（GB/T4754-2017）中，制造業(yè)共有31個大類。考慮到廢棄資源綜合利用業(yè)和其他制造業(yè)難以歸類，我們把其余的29個大類按照在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置，劃分為上游、中游和下游三類，各有2個、15個和12個子行業(yè)。 

在介紹完行業(yè)劃分后，我們再來看看利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上的分配情況。

從圖2中可以看出，2016年年初開始，上游行業(yè)的利潤增速出現(xiàn)了明顯的回升，全年的利潤增長了90%。

中游行業(yè)的利潤增速在2016年總體呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，到了2017年進一步改善，今年前7個月累計增速為21.8%。

相比于上游行業(yè)和中游行業(yè)，下游行業(yè)的利潤改善并不明顯。2016年全年利潤增長了6.1%，只比2015年的5.5%略有提高。今年前7個月同比也只增長了10.0%，跟上游和中游行業(yè)相比仍有較大差距。

為什么利潤改善，在產(chǎn)業(yè)鏈間會出現(xiàn)如此大的分化呢？我們知道，改善利潤主要有需求擴張和供給收縮兩種方法。當是由需求擴張驅(qū)動時，終端消費品最先漲價，再通過中間品向原材料傳導，利潤改善呈現(xiàn)出下游→中游→上游傳遞的特點。而如果是由供給收縮驅(qū)動時，最先漲價的是生產(chǎn)受限的行業(yè)，再通過原材料或中間品的價格影響其他產(chǎn)品的價格。

這一輪制造業(yè)利潤改善，呈現(xiàn)出上游→中游→下游傳導的特征，源自上游的供給收縮，這也與近兩年的去產(chǎn)能政策相一致。2016年的去產(chǎn)能，主要在煤炭和鋼鐵行業(yè)中進行，加之庫存處于低位和需求超預期，煤炭和鋼鐵的價格都迎來了一輪波瀾壯闊的行情，也就不難理解這些企業(yè)能賺得盆滿缽滿了。

從各個行業(yè)的企業(yè)數(shù)看，上游、中游和下游行業(yè)的企業(yè)數(shù)總體是增加的，這就意味著，當上游和中游的產(chǎn)品由于供給收縮而漲價時，產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力會逐步遞減。

2016年一季度開始，GDP增速持續(xù)好于市場預期，但縱向來看，當前的經(jīng)濟增速仍處于相對較低的位置，終端需求并不強。

在這種情況下，下游行業(yè)向消費者轉(zhuǎn)移成本的能力并不強，而是承受中游產(chǎn)品漲價對利潤的擠壓。

PPI同比增速的變化，也反映了產(chǎn)業(yè)鏈上不同行業(yè)的漲價幅度，總體是上游大于中游、中游大于下游。

因此，就出現(xiàn)了上面提到的情況，上游行業(yè)利潤改善最為明顯，中游次之，下游行業(yè)的利潤改善幅度有限。

在分析了制造業(yè)上游、中游和下游行業(yè)利潤增速的分化后，再來看看投資的趨勢如何。從圖6中可以看到，2014年開始，制造業(yè)下游行業(yè)、中游行業(yè)、上游行業(yè)的投資增速是依次降低的。上游行業(yè)從2015年開始投資增速持續(xù)為負，從2016年二季度開始窄幅震蕩。中游行業(yè)和下游行業(yè)的投資增速都在2016年上半年經(jīng)歷了一輪快速下跌，但不同的是此后下游行業(yè)基本保持平穩(wěn)，而中游行業(yè)穩(wěn)步上升，中游行業(yè)是2016年8月制造業(yè)見底回升的最主要貢獻力量。

 

上游、中游、下游行業(yè)的投資增速趨勢，與利潤增速的趨勢剛好是相反的。解釋清楚這種分化，有助于我們理解制造業(yè)投資增速的持續(xù)低迷。

先來看看上游行業(yè)。在圖6中可以看出，實際上從2015年年初開始，制造業(yè)上游行業(yè)的投資增速就為負了。當時供給側(cè)改革還沒有成為共識，政策也是以需求管理為主。上游行業(yè)投資增速在2015年的快速下滑，源于產(chǎn)能過剩之下，行業(yè)毛利率處于低位，市場化力量驅(qū)動企業(yè)減少投資。 

進入到2016年，去產(chǎn)能開始發(fā)力。根據(jù)國家發(fā)改委的要求，2016年煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能目標為2.5億噸，2017年為1.5億噸左右。在產(chǎn)能去化的同時，嚴格控制新增產(chǎn)能。這使得在利潤改善后，企業(yè)即使有投資擴產(chǎn)能的沖動，也因為政策的限制而作罷。

2016年對有色金屬行業(yè)產(chǎn)能限制的政策并不多，這也使得有色金屬價格的漲幅相比于煤炭和鋼鐵而言要小。2017年國資委將有色金屬納入去產(chǎn)能的行業(yè)之中，在補漲和供給收縮雙重支撐下，今年的有色金屬價格表現(xiàn)亮眼，但即使是這樣企業(yè)擴產(chǎn)能也要受到制約。

所以，上游行業(yè)近幾年投資低迷，經(jīng)歷了從市場自發(fā)向政策限制的變遷。在短期內(nèi)，還難以看到去產(chǎn)能政策放松，這意味著上游行業(yè)的投資還將維持負增長。

再來看看中游行業(yè)。前面我們已經(jīng)提到了，中游行業(yè)是2016年8月之后，制造業(yè)投資增速見底回升的最主要支撐力量。為了更為詳細地分析中游行業(yè)，我們?nèi)「髯有袠I(yè)2017年1-7月的累計增速與2016年1-8月的累計增速之差，如表8所示。

從圖8中可以看到過去一年間，中游行業(yè)中投資增速變化比較大的有運輸設備制造業(yè)、化學纖維業(yè)、電子設備制造業(yè)和儀器設備制造業(yè)，變化幅度都在10個百分點上。這四個行業(yè)中，除計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)外，基數(shù)效應可以解釋投資增速差的大部分。因為從2016年到2017年增速都發(fā)生了明顯的躍升，低基數(shù)以及由此導致的基數(shù)效應，兩方面都拉大了增速的差值。

而計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的投資增速一直較高，這與電子設備更新?lián)Q代快，由此導致的行業(yè)需要不斷投資有關。預計未來這一趨勢還將繼續(xù)。

在15個中游行業(yè)中，2016年8月到2017年7月，投資增速變化最小的是黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)，從0.7%降到了-11.8%。顯而易見這與去產(chǎn)能有關，鋼鐵行業(yè)是近兩年去產(chǎn)能的重點，包括取締地條鋼等政策，這也導致螺紋鋼期貨迎來了一波大牛市。

通用設備和專用設備，無論是增速變化差，還是增速，都處于較低的水平。作為向其它行業(yè)提供設備的行業(yè)，通用設備和專用設備投資增速處于低位，意味著它們的產(chǎn)品需求還沒有起來，從這也可以看出還沒有出現(xiàn)制造業(yè)大范圍的擴產(chǎn)能和設備更新。 

我們再來看看下游行業(yè)的情況。2016年上半年開始，下游行業(yè)的利潤增速就要比上游和中游行業(yè)要慢，但是投資增速卻一直要比它們高，我們認為這是由多方面的原因造成的。

首先，從更長的時間維度看，下游行業(yè)的盈利情況是要好于上游和中游行業(yè)的，因為下游行業(yè)受產(chǎn)能過剩的困擾要少一些，這給了下游行業(yè)投資擴產(chǎn)的動力。

其次，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，面臨著兩個變化。一個是當前處于消費升級階段，消費者對下游的產(chǎn)品有著持續(xù)性的改善需求，相應地也會刺激這些行業(yè)的投資，而消費升級對上游和中游的影響相對要小一些。另一個是正在從重化工業(yè)向輕工業(yè)轉(zhuǎn)型，而重工業(yè)多集中在中上游，輕工業(yè)多集中在中下游。

最后，盡管下游行業(yè)利潤受到中上游行業(yè)的擠壓，但是由于終端需求要比此前預期的好，在量上給予了一定支撐，下游行業(yè)的利潤也是在穩(wěn)步改善的。

但也不宜對下游行業(yè)投資增速持過于樂觀的態(tài)度。一方面，從成本轉(zhuǎn)嫁的角度看，今年中游行業(yè)的利潤增速持續(xù)要比上游的快，意味著中游行業(yè)正將上游行業(yè)給它們施加的成本，轉(zhuǎn)移到中間產(chǎn)品上，而這未來可能會吞噬下游企業(yè)的利潤。另一方面，下游行業(yè)利潤的改善，也與終端需求超過此前預期提供了量有關，現(xiàn)在來看，這種需求復蘇的持續(xù)性還有待觀察。

綜合上面的分析，可以發(fā)現(xiàn)制造業(yè)投資增速的低迷，源于上游、中游和下游行業(yè)利潤分化之下，所受到的政策限制和內(nèi)生的動力不一致。上游行業(yè)利潤改善最為明顯，但又是去產(chǎn)能政策的核心領域。中游行業(yè)中，利潤改善最為明顯的鋼鐵行業(yè)，受去產(chǎn)能政策的限制投資增速下滑的最厲害，而投資增速上升最快的行業(yè)，又沒有需求的持續(xù)復蘇，增速的提高大部分是低基數(shù)的原因。下游行業(yè)投資擴產(chǎn)能的動力最強，但利潤增速卻是最慢的，也限制了它的回升。

往前看，去產(chǎn)能政策短期難以放松，而終端需求有回落的風險。在政策限制和需求不強雙重制約下，難以看到制造業(yè)投資增速的趨勢性回升。

從通用設備和專用設備低迷的投資增速中，也可以看出還沒有出現(xiàn)大范圍的擴產(chǎn)能和設備更新，這意味著制造業(yè)投資增速趨勢性回升的動力并不足。

二、從產(chǎn)能和庫存的視角看制造業(yè)投資

第一部分是基于制造業(yè)內(nèi)部上游、中游和下游分化的視角進行分析的，在這一部分，我們將制造業(yè)作為一個整體，從產(chǎn)能周期和庫存周期的視角進行分析。

設想一下，一家市場化經(jīng)營的企業(yè)，當它的利潤改善時，會采取什么策略應對。正常情況下，按時間先后順序，會采取下面的措施：

首先，趁著價格上漲，賣出倉庫里的存貨，這叫被動去庫存。

其次，當倉庫里的貨拿出來后，還不夠時，會利用好現(xiàn)有的產(chǎn)能加大生產(chǎn)。

最后，如果現(xiàn)有的產(chǎn)能不夠，而且企業(yè)主預期對他產(chǎn)品的這種強勢需求要持續(xù)很長時間時，可能會投資擴產(chǎn)能，體現(xiàn)為制造業(yè)投資的擴張。

所以，要使制造業(yè)投資擴張，需要有兩個前提：一是現(xiàn)有的產(chǎn)能不夠用；二是企業(yè)主預期需求可以持續(xù)比較長的時間，投資擴產(chǎn)后仍是有利潤可以賺的。

我們現(xiàn)在來看，驅(qū)動企業(yè)家投資擴產(chǎn)的因素是否出現(xiàn)了。

制造業(yè)企業(yè)利潤從2016年年初就開始出現(xiàn)了明顯改善，毫無疑問，企業(yè)早就加大了庫存商品的投放。從PMI中的產(chǎn)成品存貨分項和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比中，都可以看出來。

可以用固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映現(xiàn)有產(chǎn)能的利用情況。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指的是企業(yè)銷售收入與固定資產(chǎn)凈值的比率，反映了一段時期內(nèi)，對廠房、設備等固定資產(chǎn)的利用效率。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，意味著對現(xiàn)有產(chǎn)能的利用越充分。

由于缺少整個制造業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)，我們用制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)來代替。證監(jiān)會行業(yè)分類的制造業(yè)上市公司中報所披露的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，在2011年達到了峰值，此后持續(xù)下降到2016年，2017年開始回升，這反映了制造業(yè)上市公司在利潤改善的驅(qū)動下，加大了對已有產(chǎn)能的利用。

制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢，也較好地反映了經(jīng)濟基本面的情況。從圖12中可以看出，2001年至2011年，除2008年和2009年受金融危機沖擊外，整體是上升的。2010年經(jīng)濟增速見頂，由于生產(chǎn)對需求的滯后，制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2011年見頂。到了2016年，又隨著供給側(cè)對新增產(chǎn)能的限制和利潤的改善，重新回升。

但同時，我們也可以看到，制造業(yè)上市公司2017年上半年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的幅度，與2009年相比是要弱得多的，從絕對水平看，與2011年的高位也仍有不小的差距。

為什么會這樣呢？還得從驅(qū)動固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的因素說起。加大現(xiàn)有產(chǎn)能的利用，源于利潤的改善，而利潤改善的幅度和持續(xù)性，最終取決于終端需求。如果終端需求不強，利潤改善只是由于供給收縮下的漲價，那么這種利潤改善是難以持續(xù)的，漲價最終會也反噬總需求。

2009年的這一輪產(chǎn)能利用率上升，最直接的驅(qū)動因素是四萬億投資計劃。為應對金融危機、避免經(jīng)濟硬著陸，2008年11月推出了進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施，投資額共計四萬億元。2009年3月，確定了資金流向，主要投向基礎設施建設、災后恢復重建和保障性住房建設等。

四萬億投資計劃的刺激效果是顯著的。基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速，先后實現(xiàn)了“V”型反轉(zhuǎn)，在終端需求改善的帶動下，制造業(yè)投資持續(xù)維持高位，2010-2011年還持續(xù)回升，一度達到了32.4%的高增速。

值得注意的是，在這個過程中，通用設備制造業(yè)受益于制造業(yè)投資的企穩(wěn)回升，毛利率和投資增速都出現(xiàn)了明顯回升。

而這一輪利潤改善，更多源于供給收縮，而非需求擴張。供給的因素，前面已經(jīng)用了諸多筆墨來寫，在這里就不再贅述了。

我們重點來看看需求的情況。2016年年初到現(xiàn)在的經(jīng)濟形勢，至多算得上是好于預期，復蘇力度與2009年相比，要小得多。需求好轉(zhuǎn)，不外乎來自下面幾個因素。

第一，廣義財政擴張驅(qū)動的基建投資相對高增速。三大固定資產(chǎn)投資中，基建投資增速從2014年開始就持續(xù)處于相對高位，背后有廣義財政擴張?zhí)峁┵Y金來源。一是預算內(nèi)的實際赤字擴張，包括上調(diào)了預算赤字規(guī)模、2015年和2016年花費此前年份積累的中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金余額的近2/3。二是借道類財政政策，包括投放1.8萬億元的專項建設基金、PPP和產(chǎn)業(yè)基金，以及地方政府近兩年用得比較多的通過政府購買服務違規(guī)進行基礎設施建設等。

第二，前期政策放松后地產(chǎn)銷售高增速，以及棚戶區(qū)改造貨幣化對地產(chǎn)銷售向投資端傳導的拉長。在高庫存壓力之下，2015年開始放松房地產(chǎn)政策，由此引起了全國范圍內(nèi)的一輪地產(chǎn)去庫存。三四線城市棚改貨幣化安置比例的提高后，開發(fā)商拿地的積極性上升，在土地購置費用等的支撐下，傳統(tǒng)地產(chǎn)銷售拐點向投資拐點傳導的半年時滯，在這一輪地產(chǎn)周期中被拉長到了一年。

但與2009年相比，這一輪刺激過后，基建和地產(chǎn)投資增速反彈的幅度要小很多。 

第三，2017年出口開始同比轉(zhuǎn)正，也貢獻了增量需求。但與2009年出口反彈的幅度相比，這一輪出口增長要弱得多。此外，對出口拆分后，可以發(fā)現(xiàn)價格的正面影響要大于量的作用，實際需求并沒有出口同比數(shù)據(jù)反映的那么大。

在分析完終端需求并不強后，也就不難理解為何利潤改善后，制造業(yè)投資并沒有起來了。向前看的企業(yè)，更傾向于加大對現(xiàn)有產(chǎn)能的利用。

前面我們提到了，這一輪制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升的幅度要小于2009年。從庫存的數(shù)據(jù)，也可以看出這一輪補庫存的力度要比2009年要小。 

因此，可以認為，制造業(yè)企業(yè)對未來的預期并不樂觀。現(xiàn)有的產(chǎn)能尚未充分使用，更難以看到趨勢性的投資擴產(chǎn)能了。

制造業(yè)投資中，一部分用于設備更新，由機器設備更新驅(qū)動的經(jīng)濟周期，被稱為朱格拉周期。根據(jù)美國、日本和中國的經(jīng)驗，一輪朱格拉周期大概在8-10年。中國最近的一輪朱格拉周期在2010年啟動。

市場上有一種觀點認為，現(xiàn)在是新一輪朱格拉周期的啟動期。相比于這種樂觀的看法，我們相對謹慎一些。

從設備的物理生命周期看，朱格拉周期時長8-10年，有其合理性。機器設備折舊磨損后，進行更新?lián)Q代，提高生產(chǎn)效率。但在考慮物理屬性的同時，我們認為還需要從經(jīng)濟性的角度考慮，需求持續(xù)復蘇的預期，是企業(yè)進行設備更新的必要條件。

前面已經(jīng)提到了，2016年年初開始，即使制造業(yè)企業(yè)利潤改善，也只是加大了現(xiàn)有產(chǎn)能的周轉(zhuǎn)，還沒有出現(xiàn)大規(guī)模的設備更新，現(xiàn)在對通用設備和專用設備的需求都不強。

可以對比2010年和2000年朱格拉周期啟動時的經(jīng)濟環(huán)境。2009年四萬億投資計劃后，基建和房地產(chǎn)投資先后“V”型反轉(zhuǎn)，出口增速也從2009年5月的-26.5%快速上升到2010年5月的48.4%。在強勁需求的帶動下，從2009年8月開始，工業(yè)企業(yè)進行了一輪補庫存，產(chǎn)成品存貨同比從低點的-0.76%持續(xù)上升到高點24.2%。

所以，我們可以看到，在2010年朱格拉周期啟動前，有一輪經(jīng)濟強勢復蘇和產(chǎn)能的高效利用。比如鋼鐵行業(yè)，在2010年產(chǎn)能利用率達到了最高。

再來看看2000年啟動的朱格拉周期。1997年爆發(fā)亞洲金融危機，中國出口遭遇滑鐵盧，以紡織為代表的輕工業(yè)出現(xiàn)了嚴重的產(chǎn)能過剩。1998年在行政主導下，開始了一輪嚴厲的去產(chǎn)能。加之1998年開始住房制度改革推行商品房，釋放了地產(chǎn)投資。在這些因素的支撐下，2000年工業(yè)品價格開始轉(zhuǎn)正。

但由于當時的政策基調(diào)是去產(chǎn)能，加之終端需求并不強，工業(yè)企業(yè)微弱地補了一輪庫存。直到2002年加入WTO，以及地產(chǎn)投資的集中爆發(fā)，才迎來了一輪大范圍的制造業(yè)補庫存和擴產(chǎn)能。

因此，2000年啟動的這一輪朱格拉周期，前期的去產(chǎn)能是導火索，但更重要的是后期需求的爆發(fā)。如果沒有需求的集中釋放，初期的設備更新是難以持續(xù)的，可能會是前一輪朱格拉周期的尾部震蕩。

美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，也顯示了朱格拉周期啟動前，同樣有現(xiàn)有設備利用率的提高和需求擴張。從時間序列數(shù)據(jù)看，美國的工業(yè)產(chǎn)能利用率領先于私人部門設備投資的變化。1969年到2009年，美國共經(jīng)歷了5次完整的朱格拉周期，每一次周期啟動前都有產(chǎn)能利用率的率先回升。